代幣化證券與穩定幣：思考資本市場的“數位電路重設”， 1. 當今的金融市場不僅僅停留在數位化(Digitalization)的階段。 2. 現在已經開始了“去中介化(Disintermediation)”和“資本效率重設”的根本結構改編。 3. 其中心有兩個支柱。 4. 一個是穩定幣，另一個是代幣化證券(Tokenized Securities)。 5. 如果穩定幣通過“貨幣的代幣化”創新了支付和結算的即時性，那麼代幣化證券則是通過“資產的代幣化”試圖將資本流動的電路本身數位化。 6. 這兩者看似在不同的軌道上運行，但最終是在重新整合金融的本質基礎設施——信用、支付、資本市場——的同一潮流上。 7. 代幣化(Tokenization)是指將已存在的傳統資產——股票、債券、房地產等——以數位代幣的形式在基於區塊鏈的分散式帳本上發行和流通的過程。 8. 也就是說，將股票或債券中內含的所有權和權利結構轉換為可編程的形式。 9. 這種變化不僅僅是技術實驗，而是解決資本市場基礎設施本身的低效率的嘗試。 10. 現有的中央託管和清算系統因支付延遲(T+2, T+3)、手續費、中介費用等限制了整個市場的資本周轉率。 11. 相反，基於區塊鏈的代幣化證券使得24小時實時結算(atomic settlement)和透明的所有權追蹤成為可能，並在一個技術層面上處理支付-結算-記錄的三個階段。 12. 最終，代幣化不是“證券的數位複製”，而是“重寫交易的邏輯結構”。 13. 歐洲已經在實驗以債券為中心的機構投資者專用代幣化平台。 14. 德國、法國、瑞士等主要以新發行(security issuance)的形式應用代幣化，選擇“並行運作”而非完全取代現有市場結構。 15. 相對而言，2025年9月8日納斯達克(Nasdaq)向SEC提交的規範修訂案質量上有所不同。 16. 這預示著“允許現有上市證券的區塊鏈交易”，是真正的系統性轉型(Systemic Transition)。 17. 也就是說，納斯達克將代幣化視為“現有資本市場的新運作協議”，而非新產品。 18. 此外，新加坡、香港等對代幣化證券的引入持積極態度，但在投資者保護、法律確定性、技術驗證等方面選擇了“受控創新(controlled innovation)”的道路。 19. 這顯示出代幣化的核心不在於技術，而在於信任的重設。 穩定幣與之的連結——“支付的創新導致資本的創新” 20. 穩定幣是代幣化證券的“支付夥伴”和“交易燃料”。 21. 在區塊鏈上交易證券時，必須在同一層進行結算。 22. 此時，穩定幣取代支付貨幣，實現去中介化的資產交易。 23. 美國的USDC、PYUSD、JPM Coin，歐洲的EURC，香港的HKD穩定幣等，正逐漸將這一角色納入制度內。 24. 特別是美國同時推進“代幣化國債(T-Token)”和“穩定幣支付網絡”，鞏固美元的數位霸權(Digital Dollar Hegemony)。 25. 這一組合並非簡單的創新。 26. 當支付基礎設施轉向穩定幣時，資產發行、交易、支付的所有路徑都將在區塊鏈上閉合，形成一個完整的市場。 27. 也就是說，代幣化證券創造了穩定幣的實物需求，而穩定幣則提供了代幣化資產的支付基礎設施。 28. 兩者形成了相互強化存在理由的循環結構。 29. 然而，這一變化在短期內難以成為主流。 30. 儘管代幣化證券擁有潛力，但在實際市場中，所有權、法律效力、投資者保護等根本性問題仍然存在。 31. 目前在民間交易的“代幣化股票(Tokenized Stocks)”大多不是實際股票持有，而是價格掛鉤型衍生品結構。 32. 也就是說，這僅僅是數位模擬的“價格的影子(shadow of price)”，而不是法律所有權轉移的實質交易。 33. 此外，交易效率的改善是確定的，但流動性保障和監管體系的整合仍然不足。 34. 區塊鏈所承諾的“去中介化的完全市場”在法律基礎設施——證券法、會計標準、投資者保護制度——未能同步演進的情況下難以實現。 35. 最終，技術提供了速度，但制度保證了信任。 36. 這兩個要素的交匯點將成為代幣化證券的真正轉折點。 37. 如果過去的金融是基於文件和信用的網絡，那麼未來的金融將成為基於代碼和算法的網絡。 38. 在這個過程中，穩定幣將擔任“貨幣的API”，而代幣化證券則擔任“資本的API”。 39. 也就是說，貨幣和資產在區塊鏈上相互運作，形成一個完整的數位資本市場(Digital Capital Market)。 40. 短期內制度性瓶頸將持續，但從長期來看，這一結構有很大可能性成為整合支付–結算–發行–投資–會計的全新“資本循環系統”。 41. 最終，穩定幣和代幣化證券分別在支付和資產這兩個金融的支柱上進行數位重組，朝著相同的方向收斂。 42. 穩定幣通過“數位美元的實體化”重構支付的信任，而代幣化證券則通過“資本的數位化”重新定義資產的效率。 43. 這兩股潮流交匯的地方正是“基於區塊鏈的全球資本市場”。 44. 美國的代幣化證券監管放寬、歐洲的機構中心債券實驗、亞洲的試點項目都站在這一巨大轉型的起點上。 45. 現在剩下的問題不是技術，而是速度的問題。 誰將首先建立可信的系統，搶佔“數位資本的全球標準”？ 這場主導權的競爭已經開始。 以上。 P.S. 每當我寫關於比特幣和房地產的文章時，總會聚集各種不同的意見。 這表明每個人的觀點都不同，思考也很深刻。 我自己在這個過程中也學到了很多。 因此，我計劃在明年初根據我目前的思考內容出版一本以“比特幣和穩定幣”為主題的書。 有很多人提出問題。 “比特幣真的值得買嗎？” 對這個問題的答案很難簡單地確定為一個。但如果從貨幣、人類、時間的本質觀點來看，我的結論是—— 比特幣是一種足夠有價值的資產，同時也是人類文明史上的一場實驗。 比特幣的起點是對“信任”的問題意識。 在2008年金融危機之後，出現了對中央銀行無限制印鈔時代的懷疑，比特幣實現了“沒有人可以隨意增加發行量，沒有人可以審查交易的貨幣”。 這是人類歷史上第一次。 比特幣不僅僅是程序員的實驗。 在短短十多年內，其市值增長到數百兆韓元，全球數億人擁有比特幣。 這證明了比特幣的哲學基礎被眾多人認可為“價值”。 最終，價值是社會共識。 雅夫島的石頭貨幣、貝殼、黃金和紙幣——所有這些都是因為人們的信任而成為貨幣，比特幣也正處於建立這種信任的過程中。 比特幣不僅僅是價格上漲的資產。 它更接近於一種實驗，旨在逆轉現代社會的“時間崩潰”。 在無限制的貨幣供應和通脹，以及短期投機的蔓延中，人們被“未來的貨幣不如現在的貨幣有用”的心理所困擾。 比特幣是試圖逆轉這一趨勢的努力。 總發行量2100萬個，可預測的生成速度——這是比特幣的本質，沒有人可以隨意“損害時間的價值”。 因此，許多人稱比特幣為“儲存時間的貨幣(store of time)”。 “投資是相信未來的行為”這句話是有道理的。 要相信那個未來，對我們使用的貨幣的信任是必不可少的。 比特幣結合了技術和分散信任，向世界提出了“信任系統本身，而非中央”的新貨幣哲學。 當然，在這個過程中，泡沫和投機、制度的反彈隨之而來。 然而，比特幣所傳遞的核心信息——“沒有人可以隨意操控貨幣的世界”—— 這一思想已經激發了無數人的想像力，並改變了金融範式的一部分。 現在，主要金融機構甚至不再忽視比特幣。 這本身就證明了其存在的意義。 當然，比特幣並不是完美的解答。 波動性、擴展性、監管問題、挖礦集中化等現實限制仍然存在。 而且，比特幣是否會發展成為“支付手段”，還是僅僅作為“數位黃金”存在，仍然是未知數。 但明確的是——比特幣不僅僅是一種投資產品，而是重新提出了“貨幣是什麼、時間如何被儲存、相信未來的社會是否可能”等根本性問題。 最終，比特幣的價值並不是用美元來衡量的。 它的價值取決於有多少人信任它。 而根據目前的趨勢，這種信任的網絡仍在不斷擴展。 在通脹和不確定性的時代，比特幣是一個“可以相信未來的貨幣”的實驗，邁出了重要一步。 即使無法完全取代傳統貨幣，比特幣所提出的問題已經開始改變世界的貨幣秩序。 比特幣不僅僅是一種資產——而是人類再次恢復“時間和信任”的文明嘗試。 這一可能性、這一想像力、這一希望正是比特幣仍然有價值的原因。 謝謝。